当前热门：知乎：估值跌到D轮，企业价值仅3亿美元

​大师说，若跌得足够多，便有了价值。被嫌弃的“互联网” “成长股”知乎，已经跌到破净。

核心论点：

【资料图】

知乎市净率跌至 1，但账上现金比例极高，现金及现金等价物和短期投资达 68 亿元，占市 值比例为 81%。同时表现为资产负债率 24%，处在低位水平。以此计算，整体企业价值（EV）跌至 3 亿美元水平。对于一间 MAU 达到 1 亿级别的内容平台公司而言，属于低估；且不谈最近两年营收增速均高于 100%。

文章写于2022年7月

今年以来中概的极端行情，带来的普遍性下跌让投资者难以接受。投资谚语说，最好的买入时间就是市场上血流成河之时，即使有些血是你自己的。正是此时，我关注到知乎写成此文。时间行至9月，知乎股价比之当时更低了一些。而文章逻辑不改，读者可阅。

“知识平台知乎宣布今日完成 D 轮 1 亿美元融资，投资方为今日资本，包括腾讯、搜狗、 赛富、启明、创新工场等在内的原有董事股东也全部跟投。据创新工场李开复透露，知乎该轮融资完成后估值超过 10 亿美元，迈入独角兽行列。”这则消息来自 2017 年 1 月。

2022 年 7 月 13 日，知乎美股收盘 1.56 美元，总市值 10.17 美元。时间跨越 5 年 6 个月， 知乎两次 10 亿美元的估值遥相呼应。

1 行情：时间越久，跌幅越深

中概股上一轮牛市的顶峰是何时？2021 年 2 月。3 月开始下坡，至 6、7 月急转直下，到如今也没转过心性。在 2021 年 3 月底知乎上市，如今是一只次新股。

次新该有的股路历程，知乎经历的只多不少。于牛市顶峰上市，沾染最后末班车，亦吞下莫大苦果。一路走来，知乎仅在 2021 年 6 月有过一轮回光返照般的低点翻倍反弹，至 13.85 美元，之后股价奔右下角趋势再不改。

大师说，若跌得足够多，便有了价值。知乎如今属于和价值无关的，被嫌弃的“互联网” “成长股”，以 7 月 13 日收盘数据，我们看知乎近期的表现，

5 日跌幅 4.29%

10 日跌幅 18.75%

20 日跌幅 4.29%

60 日跌幅 20.81%

120 日跌幅 63.64%

年初至今跌幅 71.84%

250 日跌幅 85.93%

看到这组跌幅数列的你什么感觉？先说纯数字的结论：

时间越久，跌幅越深，说明知乎从未反弹，一直有序下跌。

同期追踪中国互联网公司的 ETF：KWEB的跌幅如下，

望眼可知，跌幅深度低于知乎，近期反弹好于知乎。具体来看中概市值 top20 表现也支持这一观察，

如此表明，知乎这轮跌幅果然跌出深度。个人的一个观察是，熊市反弹时会优先热门标的。作为文字内容平台，知乎已然不够 in，作为 10 亿美元的小公司，也不够量级成为关注焦点。所以反弹还轮不到知乎。

而 60 日涨跌的数字，多数为正，同期 KWEB 表现为 8.87%，top20 中概亦多数为正。跌幅深于市场主流，反弹低于市场主流，这两点构成了知乎未来行情的基础，也是本人关注知乎的理由。

2 估值：跌至市净 1.015，账上 81%是现金

对不同的公司估值，所使用的指标也不尽相同。但是，为知乎这样一间互联网内容提供平台，使用 PB 来做估值，是如今可以显现这家公司投资价值的直观演算。

坦白说，如果知乎还配得上高大上的“互联网”概念，我们不妨回忆下，几年前为这些公司估值时使用的疯狂指标吧，PE，PS，或者直接干脆点 1 个用户算多少钱。

这些或许黄金往事，仅只是一年前的 2021，就不提。以知乎昨日收盘价 1.56 计算，刚好 跌到了市净，来到 1.015。然而这是一家账上巨多现金的公司，它现在市值 10.17 亿美元，根据最新 22Q1 财报，账上 现金 68.36 亿人民币，以 7 月 14 日汇率计算，巧了，合 10.17 亿美元。

如果计算企业价值（EV）=市值（10.17 亿）+负债（3.04 亿）-现金（10.17 亿）=3.04 亿美 元 这样看，是不是会觉得知乎低估是一件明显的事。一个拥有 1 亿月活用户的互联网公司，企业价值为 3 亿美元，或许如同天使轮报价。仅2021 年知乎营收 29.59 亿元，合 4.64 亿美元，当期 MAU 为 1.03 亿，计算 ARPU 已达 4.5 美元，不要忘记这只是当年度的。之后我们再来审视下知乎同学的资产负债表，

总资产 84.05 亿元，68.36 亿元现金及现金等价物和短期投资，8.12 亿元应收账款，2.22 亿 元受限制现金；总负债 20.44 亿元。资产负债率为 24.32%。

关注知乎的朋友可能注意到，知乎在一季度财报后公布了，最高 1 亿美元的回购计划。

一个月后的 6 月底，知乎开始实践回购。包括我们看到近三天，每天都有回购 40 万美元左右的股票。

看到这里我不禁产生一个大胆的想法，就像腾讯大股东 Naspers 整天确知被低估，就像它不惜打脸自己“三年不减持”承诺而去变现。假如知乎管理层疯了，把这 68.36 亿人民币直接分红给所有股东，每个人可以得到多少钱，也是 1.5 美元。

又或者知乎管理层疯了 2.0 版本，回购股票 5 亿美元，将总股本从 6.52 亿杀到 3.26 亿。各位又作何感想。

高现金的公司，有资格这么勇。

3 知乎股价之路，以微博和 Bilibili类比

一家公司被抛弃，不会没有原因的。如果没有，我们也可以找出来。

但对于知乎，原因即便不是大象，也如小象般显而易见。

在财务上亏钱是事实，且亏挺多；

在业务上，未知知乎能否应对瞬息万变的内容市场品位，长久保持内容活力。

且看已披露可查的知乎财务记录，从 2019 年至 2021 年，三年来每年净利润数字均告负， 且 2021 年亏损额有翻倍表现。

虽然这样的亏损换来了营收 100%的增幅，险恶的内容环境，可见一瞥。

我愿用同为内容型公司的微博和 B 站同期，做个对比，可能它们并没把知乎作为对手，但知乎却难以不把 B 站视作压力。

3.1 微博股价起于利润飙升，亦终于利润不扩张

而微博，作为同被嫌弃的文字一代，观察微博的历史，或可为知乎未来提供一些想象力。因为微博也是被嫌弃的那一个，至今都在股价跌幅漩涡中越陷越深。不同在于，微博这家老公司，并没有那么高的现金占比，负债率 51%又高于知乎，优点是一直盈利。但无奈， 近来盈利状态无法有扩大趋势，属于守方，股价已跌出价值。市净 1.36 即可看到。

3.2 谈 B 站是要说营收结构优化和增速 和微博以盈利可能性拉起股价不同，B 站用做营收来打开想象空间。从营收主要靠一款游 戏，到广告、会员、游戏、电商齐发力，B 站用户的年轻活力，一度也是股价的冲劲。如果说视频公司更受宠，如果说短视频公司更受宠，B 站作为宠儿完成了资本市场期许的一 段时间表现以及变现。但如今市净跌到 3.3，面临着作为上市公司天然存在的压力。坦白讲， 用市净率为互联网公司做估值，有失偏颇。除了表示这些公司都被低估，然后比比谁更被低估，一般可弃用这个指标。

关于微博和 B 站的对比，也是我锁定知乎的自我功课。知乎目前的路子属于 B 站的做营收类，时局不利做营收不受待见，股价跌到地板。而后将被迫以盈利能力的改善提振估值和 股价。

4 知乎的烧钱速度

尽管做了如上所有分析，我们已知本文的知乎低估论基于公司的现金累积。而作为一家亏钱公司，分分钟都在烧钱。因而知乎的烧钱速度，会对本文的立论构成威胁。

查阅到从 2011 年成立，知乎一共融了 7 轮近 9 亿美元，

加上美股 IPO 的融资额 10 亿美元，港股双重上市融资额 8.336 亿港币，知乎一共收到了 20 亿美元的融资。如今市值刚刚 10 亿美金，已然倒挂。刚好资产负债表上现有 10 亿美元现金，2011-2022 的 11 年，你可以认为知乎每年烧掉近 9000 万美金。

问题在于之后知乎每年将怎么烧钱。如果您认可过去 11 年的烧钱速度，我想就这个说两点个人推测：

知乎未来烧钱的速度会慢下来。原因在于企业发展阶段的不同，草创期可以烧钱烧出气势， 上市后对财务要求将更严密。在此基础上，知乎未来将会走向财务盈利，这也是目前券商投行对知乎的预测。

而一旦知乎开始盈利，对本文论点将得到莫大支持，因为现金将越来越累积，估值将越来越诱人。

总结：低估如群山古老，知乎在简中互联网独此一家

微博曾经给了李想 16 块的机会，买入理由在于，比汽车之家搜房网还便宜。

B 站在 IPO 后曾下跌至 10 美元以下，这些低估的机会有时甚至不用连篇累牍论述。

知乎的产品调性、内容储备和品牌辨识度，简中互联网独此一家。它达到的高度甚至超越最初模仿的对象 Quora。这些价值，有时或在数字之外，我们不应忽视。

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