博时基金年中投资策略会：“中特估”还有没有投资机会？

经济观察网 记者 邹永勤 7月6日，博时基金在深圳举办25周年高质量发展论坛暨2023年中期投资策略会，博时基金董事长江向阳、总经理高阳、首席资产配置官黄健斌等公司管理层出席并致辞，与来自交易所及券商等机构的多位人士共同探讨2023年下半年投资布局。

上半年表现极佳的中特估板块，在下半年还有没有投资机会？这无疑是当前市场最为关注的热门话题之一，也是当天策略会的一大焦点。记者在现场注意到，当天发言的嘉宾，大部分都或多或少提到了中特估这个时下最为热门的板块。

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在策略会的圆桌环节，包括方正证券研究所策略首席分析师曹柳龙、博时基金权益投资三部投资副总监兼基金经理沙炜、博时基金行业研究部基金经理王晗、博时基金宏观策略部首席权益策略分析师陈显顺等在内的多位嘉宾更是围绕中特估的投资机遇进行了深入探讨。

再看中特估

从去年11月份v监管层提出探索建立中国特色估值体系开始，“中特估”这一题材板块便在A股市场受到投资者青睐。通联数据Datayes！的统计显示，今年上半年涨幅超过30%的中特估概念股多达25只，其中不乏中国电信（601728.SH）、中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）这样的超级大盘股。到现在，几乎没有投资者不知道中特估这个题材。然而，到底什么是中特估？在正规机构比如卖方分析师的眼里，又是怎么定义中特估的呢？

对此，在今年上半年坚定看好中特估行情的曹柳龙表示，中特估是什么意思，估计一千个人有一千个看法，所以需要从本质上去理解，“我们认为，中特估就是中国特色的一整套估值方法，而且这套估值方法肯定有别于西方经济学的那些估值方法体系，不然就没必要叫中特估了”。

这就带来了一个问题，西方经济学的底层逻辑和中国经济学的底层逻辑有哪些区别？曹柳龙认为，最本质的区别是西方经济学的底层逻辑是资本经济学，而我们的底层逻辑是马哲经济学，在西方经济学的资本语境下，资本是第一性的，也是目的，人是过程、是手段、是工具；而马哲体系下的中特估，人永远是第一性，资本只不过是过程、手段、工具。

“简单来说，西方经济学的估值，就是对ROE的定价；而中特估不仅要对ROE定价，同时更要对正外部性定价。那什么是正外部性？社会责任是正外部性、安全是正外部性、高端制造转型升级不被卡脖子是正外部性，对正外部性同时定价，这就是中特估的本质所在”，曹柳龙强调称。

曹柳龙进一步表示，这就是为何现在中特估领涨的标的几乎都是与央国企等公有事业部门有关的原因，其实就是对于正外部性定价的一个过程，因为公用事业是有很强的正外部性的，有所谓的垄断低价、垄断折价等等；“但是，包括我们在内这些现在在资本市场上从事工作的群体，绝大部分过去接受的都是西方经济学体系，其内心更多的还是习惯于ROE定价那一套，所以需要一个转变的过程；而这个就是正外部性内部化的过程。那什么叫正外部性内部化？就是此前提出来的要素市场化改革，通过这个进行价格体系重塑从而带来估值体系的重估”。

为何中特估？

中特估应运而生的背后是探索建立中国特色估值体系。那么，A股历史上都有哪些估值体系演绎？为何在现在这个时点提出要探索建立中国特色估值体系？其重要性在哪里？

对此，陈显顺通过对A股近20年来的历次估值体系演绎进行分析，从而得出结论：当前提出中特估是有时代背景的。他认为，20年前的十六大报告提出了“以经济建设为中心、解放生产力、工业化仍然是中国现代化进程中艰巨的历史性任务”，从而奠定了在2003年到2012年这十年间A股的估值体系都是由需求端驱动，比如期间的“五朵金花”行情，再比如2009年的行情，都是偏总量偏需求端带动的。

但到了2013年——2022年，这个估值体系开始变化了，其背后的原因就是2012年十八大报告提出了“要以科学发展为主题，以加快经济结构转型为主线”。怎么转型呢？一个就是以创新带动经济增长，二是要加速传统产业的转型升级；“所以2013年到2022年很多赚钱的效应都来源于竞争优势，来源于供给，来源于整个偏供给端因素的变化”。

那么，2022年之后，A股的估值又由什么驱动呢？“我想二十大报告大家已经看过了，我们在产业链发展过程当中，中国式现代化实现的过程当中，要维持产业链的韧性，同时要保证产业链的安全。所以我们在这时考虑中特估是有时代背景的。以中长周期理解市场，我认为中特估可以成为中国估值体系代表性的方向，源于二十大对于发展与安全之间的并重，央国企在这个过程当中会贡献越来越重要的角色。”陈显顺强调称。

曹柳龙则认为，中特估的重要性，看一个数据和逻辑推演就可以明了。这个数据就是在去年土地财政下滑了1.9万亿的基础上，今年一季度土地财政收入不足1.4万亿，说明土地财政收入下滑得很快；财政收入下滑很快导致那些依赖财政补贴的央国企泛公用事业公司拿不到那么多补贴，从而必然以某种形式实现供给出清；其结果就是供给曲线上移，形成新的价格均衡。

他进一步表示，中特估的背后其实是一个发展方式的变化，从土地财政驱动到股权财政驱动。但需要注意的是，并不是把估值炒上去就是股权财政，一定需要更深层次的价格体系的重新梳理；而这个价格体系的重新梳理，就是前面提到的正外部性内部化。

中特估行情下一步

那么，在经历了上半年的大幅炒作后，在下半年甚至更长的周期里，中特估行情将如何演绎呢？

对此，陈显顺从盈利优势和流动性两个方面进行了分析，认为在当前环境下中特估仍然值得去投资。其理由包括：央国企在GDP的占比大概是6-7成（2021年是6成，2022年接近7成，且还处于上升趋势）；作为经济总量支柱型的方向和结构，它决定了我国经济的大方向；“基于这样的数据考虑，如果今年的经济是一个弱复苏且有压力的情况，我相信盈利的优势在中特估身上会体现得比较明显，这是中特估的盈利优势”。

至于流动性方面，陈显顺表示，今年的情况很特别，市场是两头走的，风险偏好极高的人，选择相信未来拥抱未来；风险偏好较低的投资者，会选择DPP策略和红利策略。

“目前资产荒的格局，决定了高股息方向的稀缺性，整个中特估板块的分红率（包括银行、建筑、煤炭之类的公司），是远远高于现在大家看到的无风险收益率的，所以这个就是我想强调的，市场的利率水平决定了中特估的潜在回报率是相对比较高的”。陈显顺称。

而王晗则从近半年来对中特估相关企业调研时感受到的变化来说明对中特估的前景信心。他表示，今年调研和以前调研有非常大的改变，就是央国企的主要领导跟他们研究员的交流有显著的上升，这是非常直观的感受，从国企的角度来看，可以直接说明他们对这件事的重视程度在提升。

“我们做专业的投资研究，不能只看对方的级别，要看交流的内容。今年有一个变化，大家开始聊业务了，这是显著的变化，客观反映出他们对二级市场包括一级市场的投资者更加关注了。而从他们愿意多聊业务的层面来说，我们可以感受出领导们对公司经营层面更加关注了。以前这些国企大领导是把握方向，把握管理，并不那么关注企业在财务报表和经营业绩上有多大改善，当大领导开始关注企业经营层面的绩效和报表的时候，我会对这些企业的变化会更有信心”。

此外，王晗还表示，今年以来市场对中特估的理解变化大致可分为三个阶段：第一个阶段是1-4月份，中特估的概念刚刚提出来，其时的方向是低估值、高股息的央国企；到5-6月份第二阶段的时候开始明显分化，主要原因是资本市场开始关注到并不是所有的央国企都足够好，在理清楚央国企哪些有更好经营改善的空间和条件以及能力后，市场开始从单纯的中特估主题，切换到真正能够把业绩改善或者存在业绩改善逻辑的公司；“而第三阶段，就是接下来的7月份之后甚至整个下半年，我觉得是在业绩报表、财务报表上去兑现和验证这样的一个阶段”。

但从长期来看，王晗认为中特估并不是一个手段，更多是一个结果。“回归到中特估，我觉得它最根本的目的在于让优质的国有企业能够在资本市场获得融资能力，从而更好地快速发展。如果其PB长期低于1，就不具备再融资的能力了，那上市的初衷就没有什么意义了。从这个角度出发，至少要让那些能够长期有效良好发展的优秀的中字头企业能够恢复资本市场融资造血的能力，这是第一步。再往后，要取决于它的业务能否长期实现稳定的价值创造，这是它的PB能否在一倍以上长期站住，以及能否走出长期中特估逻辑的关键”。

沙炜亦强调称，中特估肯定不只是一个概念或主题，而是能够落实到具体行业的具体公司，自己会持续看好这个方向。

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